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配资股网址部分城市核心区库存始终处于较为健康的位置

来源：广发证券研究

25年下半年地产或将具备强拐点机会。从23年定调缓和，到24年“止跌回稳”，目前市场价格表现再一次推进到了重大政策表态的临界点。市场交易表现大幅好转，回归消费性需求，“好房子”也得到了认可。但资产价格下跌所导致的风险传导问题仍然存在，我们认为未来一年，将迎来本轮地产下行期最重要的拐点窗口。基于对行业新阶段量价规律理解的加深，预计政策目标及考核方式将更有目的性，关注开发类企业配置价值。基于企业的货值年代分布，我们对房企净资产规模进行重估调整，15家开发企业调整后的PB平均值为0.74x，未来一年或具备修复机遇。

二手交易活跃，新房表现好转，总需求见底回升。

展开剩余97%

25年上半年新房及二手房交易呈现前高后低的趋势，小阳春延续了去年四季度政策“止跌回稳”后市场的趋势，交易热度维持高位，4月份后市场热度逐步消退叠加基数的提升，新房及二手同比增速逐步收窄。上半年84城口径二手房成交套数同比增长28.1%，同比23年增长39.6%，三四线城市，特别是过去三年房价下跌较多的区域和城市拥有更好的交易表现。新房统计局口径成交面积同比-2.6%，网签口径住宅成交面积上半年-4.5%，且供需关系有所改善，在“好房子”政策的支持下，新房开盘去化率稳定在50%荣枯线以上的水平。上半年新房+二手年化成交规模约为14亿平米，预计全年与24年总规模中枢接近。

价格表现根据需求出现较大分化，核心资产表现稳定。

25年二手房价格走势呈现出放量下跌的特征，35城价格较年初下降9.1%，这与过去二十年地产周期的量价特征是有所差异的，不动产金融属性减弱，非核心资产加速下跌，而核心资产价格则保持稳定，购房者具备较强的资产置换意愿，上半年的交易价格的下跌，更多由“老”、“破”、“小”、“远”的低总价产品贡献。总需求不足，信心较弱仍是目前的核心问题，但“止跌回稳”以来的交易成绩也证明了我们目前距离底部很近，缺的可能只是一次积极的引导+有力的措施。

预计全年地产投资-10%，开工-21%，竣工-21%，新房销售-8.0%。

上半年全国土地出让金额同比+18.5%，住宅用地成交金额+27.6%，其中北上杭成四城土地成交金额占比37%（24年为18%），核心资源供给量增加，带动土地市场金额增长，但面积仍然有4%的下滑。地产投资全年仍会受到施工面积下降的影响，竣工面积下滑主要由于工程面积变化趋势，而开工面积则是受到城投开工率不足影响。投资端同样也受到信心的影响，企业更多选择聚焦，另一方面行业整体到位资金规模不足仍是制约投资见底的重要困境。

25年下半年地产或将具备强拐点机会。

从23年定调缓和，到24年“止跌回稳”，目前市场价格表现再一次推进到了重大政策表态的临界点。市场交易表现大幅好转，回归消费性需求，“好房子”也得到了认可。但资产价格下跌所导致的风险传导问题仍然存在，我们认为未来一年，将迎来本轮地产下行期最重要的拐点窗口。基于对行业新阶段量价规律理解的加深，预计政策目标及考核方式将更有目的性，关注开发类企业配置价值。基于企业的货值年代分布，我们对房企净资产规模进行重估调整，15家开发企业调整后的PB平均值为0.74x，未来一年或具备修复机遇。

政策效果不及预期，持续性不及预期；市场景气度进一步回落的风险；企业盈利能力的修复节奏低于预期。

一、周期量价总结及展望

（一）总需求情况：二手交易活跃，新房表现好转，总需求见底好转

1. 二手成交：小阳春市场自发冲高，但近期逐步走低

25年上半年的二手房市场在小阳春阶段迅速冲高，达到历史成交新高，虽然自5月以来，数据逐步走低，但整体交易量依然维持过去7年的第二好的交易成绩，11个城市可比口径数据仅低于21年，同比24年增长17.9%，22年以来连续第四年交易量增长。

更大范围中介口径二手成交数据，84城二手房中介认购年内（数据截至25年6月29日）日均成交3596套，同比24年增长28.1%、同比23年增长39.6%，与24年下半年日均（3380套）相比，进一步提升6.4%。

对比房管局网签及中介认购口径数据，由于中介数据拥有更多的低线样本，增速相对较高，若按照同样本口径计算，则增速趋势基本一致。（10个同时具有网签与认购数据的样本城市，网签及认购同比走势趋同，25年3月-6月10城网签同比分别为+36%、+17%、+4%、-1%，而中介认购数据为+40%、+24%、+11%、+3%）。因此，主要采用样本量较大的中介认购数据进行分拆数据分析。

分线来看，一线、二线、三四线城市上半年成交分别增长21%、26%和33%，月度成交环比趋势基本保持一致，小阳春开门红均实现了非常好的成绩，一线、二线、三四线城市25Q1成交同比增速分别为38.7%、36.1%和37.2%。但去年Q2高线城市受到政策影响所带来的边际影响更大，基数较高，因此进入5月、6月之后，同比增速收窄幅度较大。分线二季度增速分别为+6.7%、+17.2%和+29.0%。三四线表现则更为稳定，同比涨幅在3-4月回落后，5-6月再度上行。与23、24年市场短暂政策博弈带来的高线复苏不同，25年上半年市场持续交易放量，是一次较为全面而深层次的复苏，低线城市的活跃度改善，是市场接近底部的信号之一。

更进一步的细分数据，我们还发现了一个规律，就是价格跌幅更大的区域，市场同比恢复的弹性越大。前几年中低线楼市房价回调幅度更高，目前房价更接近购房者心理预期，且购房负担率位置更低，购买负担低，可以更好的进行消费性需求的兑现和置换，因此25年上半年获得了更大的修复幅度。

分区域来看亦是如此，比如海西、沈长、珠三角，22年至今（数据截止25年5月）房价分别回落33%、31%、27%，对应25年年内成交表现则相对优异，中介二手房认购（数据更新至2025年6月29日）同比24年分别增长48%、30%、42%；而价格调整幅度较低的区域，比如中西部、长三角、环渤海，22年至今房价分别回落21%、25%、26%，对应25年年内成交同比仅增长26%、23%、23%。

重点城市方面，25年二手房成交累计同比较为优异的城市，一线中包括深圳（+37%）、广州（+32%），二线中包括厦门（+50%）、济南（43%）、沈阳（+42%）、贵阳（+34%），三四线中包括嘉兴（+47%）、镇江（41%）、洛阳（40%）等。

2. 新房成交：供给限制市场修复，好房子认可度提升

新房方面，25年上半年虽然整体累计增速并未转正，但各口径数据同比增速均较24年降幅有所收窄。1-5月统计局新建商品房成交面积累计同比-2.6%（24年为-14.1%），金额-2.8%，46城网签口径数据1-6月份累计同比-4.5%（24年-22.1%），百强房企销售金额1-6月份累计同比-11.4%（24年-30.3%），面积-22.2%（24年-32.4%）。

46城房管局年内累计网签从去年924之后，10月份开始增速转正，持续到25年2月份，单月增速从3月开始重新转负，累计增速，在5月起开始转负，随着5月整体基数提高，单月同比下降6.4%，6月同比下降17.7%，截止到6月末年内累计下降4.5%。

分线来看，年内一线城市表现优异，年内累计同比仍增长8.3%，1-5月单月基本维持正增长，6月单月同比小幅转负为-8.2%；三四线表现则相对稳定，年内累计降幅为4.0%，其中Q1同比增长，4月转负，4月、5月、6月同比分别下降3.2%、7.4%、13.9%；二线成交表现则相对不佳，年内同比基本持续为负，目前累计同比下降7.6%，6月单月同比降幅达21.2%。

具体城市来看，年内商品住宅成交表现优异的城市有深圳（+25%）、广州（13%）、武汉（+34%）、南京（27%）、厦门（20%）、韶关（39%）、芜湖（22%）等。

综合推盘及成交来看，25年新房市场呈现出一定的供不应求的情况，截至5月底36城销售面积/批准上市面积数据，比值达到1.3x，为18年以来的最高水平。新房开发与土地获取意愿下降，市场供给水平减弱，且市场所需要的 “好位置”、“好装修”、“好性价比”的产品与企业的产能供给也存在一定的错配，一定程度上限制了年内新房成交表现，25年5月随着市场成交回落，售推比波动下行，但仍高于1.0x。

重点城市新盘去化率来看，新盘去化率在“924”新政前持续低位，随后波动提升，25年春节至今（截至25W25）重点城市新盘去化率均值达61%，在5月下旬历史最高点（71%），6月随市场热度下行表现回落，目前在63%的水平。

“好房子”政策从24年开始助推整体新房去化率提升，25年上半年更是极大程度提高了新房的交易吸引力。25年3月中央发布新版《住宅项目规范》，进一步提升了对新房设计及建造质量的要求，从24年起各地便不断提倡推进“好房子”的建造，一定程度放松了过去的规划条件限制，通过“大阳台”、“飘窗”等方式提高赠送面积，提升实际得房率，从过去平均75%提升至90%以上，甚至部分区域可以做到超过100%的得房率水平。

除了得房率的实际提升外，限价的放松以及土地出让质量的改善，也在很大程度上，提高了新房的吸引力。目前包括北京、上海、杭州等核心城市在内，都在24年下半年取消了限价政策，市场重新回归到了15、16年的“品质时代”，通过更好的装修标准，提高购房居民的获得资产的质量。各地方政府，也一改相对集约的土地使用要求，提高低容积率核心区域土地的出让规模，增加低密度产品的供应量。

目前各地推出的“好房子”及“第四代住宅”项目，通常具有高得房率、高装标、高层高、低容积率的特征，同时基本配备花园露台。我们将容积率低于2.5或得房率高于85%的产品定义为新一代“好房子”项目，从重点城市的热销项目可以看出，好房子目前的市场认可度较高，重点城市进入销售排名榜前十的项目中多数为好房子。在新一批好房子项目面世后，新房与部分二手房的产品质量拉开差距，因此虽然新房房价回调幅度不及二手，但优质新房项目的去化及成交仍得到了一定的提升。

3. 总交易中枢23年后并无明显下降

长期来看全国住宅交易量中枢，新房方面，全国交易中枢在21年和23年经历了2次迅速下降，24年前9月交易中枢仅为7.4亿平，随后随着“924”政策出台提升至10.1亿平，但25年进入政策空窗期，新房交易中枢再度回落至7.2亿平，较24年Q4回落29%，较“924”前回落3%。

二手房方面，全国交易中枢在21年大幅下行，但后面随着二手房价格调整更为充分、交付确定性更高等因素，交易结构向二手房倾斜，二手房交易中枢出现波动提升，24年前9月交易中枢为5.9亿平，“924”政策后提升至8.4亿平，25年再度回落至6.8亿平，较24年Q4回落19%，较“924”前提升15%。

综合新房及二手交易，全国当前总交易中枢为14.0亿平，较24Q回落24%，较“924”新政前提升5%，自23年年中以来，全国总交易中枢并无明显下降，维持在13-14亿平的水平。

根据目前市场成交情况以及下半年季度性规律，预计25年全国总交易规模在14.3亿平，同比下降2%，较20年的成交高点回落38%，预计25年总交易额14.8亿元，同比下降6%。

中国购房负担率（表征购房难度，详见团队24年9月发布的《成交量的底部在何处：基于居民购房行为深度研究》报告）从24年末的54%下降至25年6月的52%，下降2.3pct。36个重点城市来看，我们整理了24年末购房负担率，仅有少数城市（北上深杭）负担率处于较高的水平，仍有投资属性，大部分城市购房负担率降至70%以下，甚至一部分二线城市购房负担率低于全国平均水平。

我们认为目前我国房地产市场已经从陡峭下跌阶段，过渡到横向寻底的阶段，购房负担率的下降，让市场从21年之前的“爆发期”，平稳过度至“均衡期”，叠加房屋资产质量的提升，在收入预期不发生大的恶化的情况下，居民部门是具备“消费性”需求充分释放的条件的。

未来一段时间，我们认为市场会进入脉冲式放量的阶段，交易总量将形成底部震荡的趋势，短期“买方”市场的环境不会发生大的改变，市场要不断试探，通过提高产品品质，平衡性价比，吸引购房者的持续入市。

不同城市未来所适用的交易逻辑会发生很大的变化：21年之前为资产普涨，通过政策门槛调节需求释放强度和资本利得收益；25年之后仅有少部分城市具备长期资本吸引力，大部分市场也存在“好产品”带来的高性价比吸引力。

（二）价格表现：供应总量仍然偏高，资产置换需求带来价格分化

25年房价走势呈现整体加速下跌，但局部显著分化的特征，整体呈现出和过去20年中国房地产量价规律都不同的新情况，即充分持续放量情况下，仍然整体下跌。我们用36城二手房真实价格指数来做对比，25年的二手房交易量在1-3月期间，是明显跑赢23年和24年的，但是今年的价格跌幅确实最大的。“924”新政后，随着市场整体回暖，35城二手楼盘价格回升，到年底累计上涨7.8%，25年截至2025年7月5日，35城楼盘成交价较年初下降9.1%，较“924”新政前低点进一步下降2.0%。

上半年我们调研了华东区域的很多城市，得到的结论都很一致，就是房屋持有者对于当前手中房地产资产的持有信心，随着房价的持续下跌在减弱，同时对于不同类型的资产，有着极大的态度差异。【非核心资产加速下跌，而核心资产价格则保持稳定】。购房者具备较强的资产置换意愿，让手中的资产能够保值，因此上半年的交易价格的下跌，更多由“老”、“破”、“小”、“远”的低总价产品贡献。

统计局70大中城市价格来看，一线城市本轮周期无论从价格跌幅，还是下跌时间，表现出来韧性都是最好的，一线新房在23年5-7月达到最高，本轮累计下跌4.8%，二手房则在23年4月见顶，随后累计跌幅11.9%，且年初以来一线新房价格微增0.1%，一线二手价格仅微跌0.7%。

而二线及三线新房的房价最高点分别出现在21年8-9月及21年7-8月，目前本轮已持续下跌下跌44个月、45个月，累计跌幅分别为7.3%、13.5%。二线、三线二手房房价最高点则出现在21年7-8月及21年6月，目前累计下跌45个月、47个月，累计跌幅分别为16.9%、19.3%。

城市内的价格趋势结构也有类似的情况，我们选用团队编辑处理的上海楼盘价格指数来观察，城市内不同类型资产的价格趋势。选用小区样本可以避免成交结构对价格产生的干扰。

上海核心区的资产价格在过去一年表现是相对稳定的，二手豪宅类楼盘平均成交价格25年5月较年初以来+3%，同比-0.6%，改善型项目同比-1.4%，刚需项目同比-6.3%。其中，刚需项目中，外环低总价项目跌幅尤为明显。

根据中介数据，“924”新政后，随着市场整体回暖，35城二手楼盘价格回升，到年底累计上涨7.8%。到了25年，虽然小阳春市场回暖，但结合挂牌量看，虽然成交旺盛，但市场挂牌量同样明显提升，截止25年中期全国140城市累计挂牌量为549万套，较24年末增加34万套（+6.7%）。重点核心12城挂牌房源25年春节后19周上涨，根据二手房源交易量计算，重点城市挂牌平均去化周期为36.3个月。

新房市场方面，根据中指院数据，36个样本城市去化周期在24年9月达到历史最高点（24.7个月），“924”后累计下行3.3个月，但25年随着成交回落去化周期进入平台期，目前去化周期为21.3个月，距离10-12个月枯荣线仍有不小差距，其中一线、二线、三四线去化周期分别为12.0个月、22.4个月、36.7个月，对照当前市场成交情况来看整体供应量仍然偏高，一线库存略高于枯荣线，二线、三四线则远超健康水平。

与二手房市场类似，新房库存也存在核心区与外围市场分化的局面，部分城市核心区库存始终处于较为健康的位置，而非核心区域的高库存压力更加难以化解。预计未来价格表现分化的趋势仍将存在，非核心项目更需要通过提高产品素质来吸引购房者。

根据央行数据，居民未来就业预期指数及未来收入信心指数自23年Q2起已经连续7个季度基本维持下跌趋势，其中就业预期指数在24Q3创历史新低，未来收入信心指数亦接近历史最低点。结合房地产市场库存及价格来看，由于宏观经济的不确定性以及居民对未来收入的悲观情绪，成为抑制价格表现的重要因素。地产与周期互为因果，但积极有效的政策引导，是行业中周期触底的关键。

（三）土地市场：分化加剧，少数城市的狂欢

25年上半年600城商住用地出让金1.0万亿元，同比上升18.5%，住宅用地出让金8684亿元，同比增长27.6%，住宅用地成交表现好于商业用地。今年以来出让金规模持续同比正增长，筑底趋势更加明确。

量价拆分来看，25年上半年住宅用地成交建面累计同比-4%，成交楼面价同比+33%，出让金的稳定正增长主要依靠成交楼面价的回升带动，同时成交建面降幅也有明显收窄，25年3-4月成交建面同比增速出现小幅转正，土地市场确实显现出一定底部信号。

年内土拍溢价率提升明显，25年上半年600城宅地成交平均溢价率10%，较24年全年回升6pct，其中3月溢价率冲高最明显，单月宅地成交溢价率达到18%。分线来看，25年上半年一线、二线、三四线宅地成交平均溢价率分别为12%、14%、4%，溢价率的抬升主要是一二线城市的带动。

分城市来看，对溢价率提升拉动最明显的城市为杭州、北京及上海，为25年上半年宅地出让金前三的城市，出让金占比分别为13%、12%及7%，宅地平均成交溢价率分别达到35.5%、7.2%及20.6%。北上杭三个城市常年占据出让金规模前三，25年上半年出让金贡献合计占比32%（24年为16%），在地产市场整体冷热不均愈发明显的趋势下，土地市场总体表现取决于这些核心城市的表现。

除了核心城市带动下表现突出的一二线城市外，若将三四线拆分为高价三四线城市（成交楼面价>3000元/平）和低价三四线城市（成交楼面价<3000元/平）来看，高价三四线城市25年土地成交表现也很突出。25年上半年，一线、二线、高价三四线商住用地出让金同比分别增长40.0%、33.5%、13.4%，低价三四线城市同比下降16.4%，25年上半年一线、二线、高价三四线、低价三四线城市商住用地去化率分别为89%、86%、87%、68%，高价和低价三四线城市土地成交表现明显分化。

高价三四线的突出土拍表现，有两方面因素，一是长三角珠三角发达地区的高价三四线如南通、镇江、金华、常州等城市，地方政府财政能力仍较强，城投拿地有一定支撑；二是确实有一部分高价三四线在25年也推出了核心区域稀缺地块，如台州、嘉兴、泉州等，吸引了头部市场化房企的参与。

而低价三四线的下滑，除了市场本身基本面支撑不足外，更多为25年这些城市城投拿地能力进一步下降的影响。根据中指院数据测算，一线、二线、三四线25年上半年城投拿地金额占比分别为7%、17%、61%，三四线城投托底比例高。25年上半年全国城投拿地金额占比20%，较24年的47%下滑明显，城投拿地总金额约1753亿元，同比下滑25%，三四线城市尤其经济较弱的低价三四线城市财政能力的弱化，限制了城投继续托底拿地，导致了低价三四线城市出让金的下滑。

总的来说，25年上半年核心区域的拉升弥补了低价三四线的城投托底下滑，在高价三四线城市也出现了核心区域有热度的积极信号，土地市场筑底趋势更加明确，下半年土地市场筑底趋势的确认或将给出未来新房成交量的底部。

二、政策回顾及展望

（一）中央定调延续，更大力度止跌回稳

24年9月中央政治局会议确定地产“止跌回稳”的总基调后，中央态度并未发生过太大变化，历次重要中央会议基本以“止跌回稳”为地产工作总基调。25年6月国常会提出，“更大力度”推动房地产止跌回稳，在25年上半年的政策空窗期之后，地产量价承压，近期中央对稳地产的诉求进一步加强。

（二）25年以来地产政策大框架稳定，常规政策&城改没有太大变化

25年以来，地产政策大框架并未发生太大变化，在推动“好房子”建设和房地产融资协调机制维护房企融资环境顺畅的基础上，目前地产主要政策工具箱仍由四限&房贷利率&购房补贴等常规政策、城中村改造、土地回购及存量房收储四大部分组成，25年以来土地回购及存量房收储相对有进展，常规政策由于空间有限，落地较少，城中村改造推进难度较大，实物工作量有限。

四限政策方面，目前除北上深及海南部分城市存在少量限购外，其他区域限购均解除，且除北上深二套首付高于15%外，其他城市首二套均执行15%低首付，四限政策松动空间有限，24年9月以来全国四限政策力度评分基本没有再下降。

房贷利率方面，25年5月5年期以上LPR下降10bp至3.50%，与24年全年60bp的降幅相比较小，且各地基本在LPR下调后上调房贷利率加点，普遍控制房贷利率在3%以上，房贷利率降幅空间已经有限。

利率的下降还会受到外部环境限制，目前中美利差较大，且美国关税政策的推进降低加息周期预期，我国降息压力加大，预计未来一段时间房贷利率将维持现行低水平。

购房补贴方面，虽然25Q1各地新出台的一般购房补贴比例进一步提升至5.4%，但25年以来新的购房补贴政策较少，大多为过去购房补贴政策的延续，对市场的新增刺激也较为有限。

城改方面，在23年底新增PSL的支持下，24年城改专项借款投放预计超6000亿元，由于城中村改造村民拆迁意愿不足、对高补偿的期待难以被满足等问题仍然存在，目前城改落地实物工作量有限，大多处于前期意愿征集阶段。PSL近期处于持续净偿还状态，预计未来地方政府专项债将逐步替代PSL支持下的城改专项借款，成为城改主要的资金来源。

（三）收储尤其土地回购进展相对较快，存量房收储价格高于预期

收储尤其是土地回购，是25年以来进展最快的政策。

土地回购方面，根据克尔瑞数据，截至25年5月，至少171个城市发布专项债收储土地计划，收储总金额3918亿元，其中与宅地有关的收储金额约2250亿元。

虽然土地拟回购总金额可观，且折价较少，但对主流核心布局的市场化房企拉动有限。目前土地回购主要在三四线城市进行，三四线拟回购的宅地金额占全国比例为74%，土地回购的对象主要为地方城投，25年以来收储城投的宅地土地面积占比达到69%。

存量房收储方面，过去在保障性住房再贷款发放要求较多的限制下，存量房收储落地较少。过去要求存量房收储价格以保障房重置价格为上限，根据各地宅地成交价加一定建安测算，收储折扣为市场价的6折左右。

25年3月政府工作报告中提出在存量房收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，拓宽保障性住房再贷款使用范围，并于5月下调保障性住房再贷款贴息利率0.25pct，未来保障性住房再贷款的落地难度将降低。

25年5月以来，浙江湖州、温州、嘉兴及四川南充等地专项债收储存量房开始落地，根据披露信息整理，专项债收储平均折扣9折左右，价格高于6折的预期，存量房收储的推进速度将进一步加快。

土地回购及存量房收储均为供给侧资金投放政策，若土地回购政策未来向主流市场化房企倾斜、存量房收储限制进一步放宽，将为供给侧投放更多有效资金，辅助房地产正循环的产生。

（四）全面放松外资购房，新的政策窗口期信号

2025年6月18日，国家外汇管理局发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》征求意见稿，删除了外汇收入及结汇所得使用负面清单中，不得用于购买非自用住宅性质房产的要求，至此外资在国内购房的限制基本上已全面解除。

对外资购房的限制始于2006年，建设部、央行、外汇管理局等六部门联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，限制外资个人及机构购房只得自用，并对个人购房提出了需在境内工作、学习时间超过一年的要求。

2010年对外资购房的限制进一步升级，住建部、外汇管理局发布《关于进一步规范境外机构和个人购房管理的通知》文件，在2006年政策基础上，购房性质方面，增加外资个人只能购买住宅、机构只能购买非住宅要求，且对个人购房套数限制为1套。

2015年，伴随着地产周期的放松，对外资购房的限制有所松动。住建部、央行、外汇管理局等六部门联合发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》，外资个人及机构可购房性质重新放宽至商品房，全国层面放松个人购房年限1年及购房套数1套限制，各地因城施策决定具体年限及套数限制。

15年全国层面外资购房政策放松后，一线城市基本未跟进，仅北京于16年放松外资个人购房的1年年限要求。24年跟随广州多轮限购放松，广州于24年7月放松了对外资个人购房的要求，将个人可购住房由自住住房拓展至自住商品房，并取消了工作、学习1年的时间要求，外资个人购120平以上住宅及非住宅可不限套数，仅保留中心六城区120平以下限购1套要求。

虽然2015年政策对外资购房的限制已有所放宽，但自2006年对外资购房有所限制以来，从未放开过外资购买非自用房屋的限制。16年12月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”以来，在长时间内“房住不炒”均为重要中央政策会议表态的主基调，在23年7月政治局会议提出房地产“供求重大变化的新形势”后，虽未再提及“房住不炒”，但对非自用房屋的表态不甚明确。

24年9月中央政治局会议提出“止跌回稳”以来，25年6月国常会提出“更大力度推动止跌回稳”，本次外汇管理局政策2006年以来首次放开外资购买非自用房屋限制，是推动房地产“止跌回稳”的又一积极信号，各部委在25年前两季度的政策空窗期后，面对4月以来明显承压的地产量价数据，或将有所行动，未来一个季度将大概率进入新的政策窗口期。

（五）下半年将进入新的政策窗口期

观察贝壳房价数据与政策的关系，我们发现59城市二手房价格环比跌幅，连续3个月的累计跌幅超过5%之后一个季度，出台大的地产刺激政策的概率较高。不论是23年7月未提房住不炒，还是24年的“924新政”，都满足这一结论。25年4-6月同口径下的房价跌幅为5.4%，我们认为下半年（尤其是三季度末）出台政策的概率较高，同时，需要警惕房价进一步下行的风险。

根据贝壳APP发布的二手房交易价格，可以计算每个城市当年购房并持有至今的累计收益率。这里一共统计了106个城市2012-2024年购房并持有至25年5月的收益率（共计1378个样本）。

从结果来看，持有房产收益率较差的购房年份是2018-2022年，按照目前的情况来看，持有房产收益率在-40%以下的样本主要为廊坊（2016-2021）、保定（2018-2020）、珠海（2017），样本占比为0.7%，若房价进一步下跌10%，则收益率在-40%以下的样本占比上升至5.6%，下跌20%上升至20.8%。

三、25年基本面预测

行业政策底在2024年9月出现，行业的量价仍处于逐步探底的过程中，本轮周期的复苏是一个相对缓慢的过程，信心的修复并非一朝一夕。

我们先展示预测结果，25年我们预计商品房口径的销售金额8.68万亿元，同比-10%，销售面积8.94亿平，同比-8%（住宅口径7.5亿平米，同比-8%），比年初预期降幅扩大2pct，金额和面积相对于历史峰值分别下降52%、50%。比成交降幅更剧烈的指标是新开工，预计25年商品房新开工5.8亿平米，同比-21%（比年初预期降幅扩大8pct），相对于19年峰值累计下降74%。投资仍承压，预计25年9.0万亿元，同比-10%（与年初预计降幅相近），较峰值累计下降39%。

从海外对比来看，美国1960年以来的人均开工0.9平/人，日本在1968-1996年之间的人均开工为1.0平/人，假设我国2025年城镇人口9.5亿人（同比增速按照持平24年估算），那么25年我国人均住宅销售面积0.79平/人，人均住宅开工面积0.44平/人，人均住宅开工水平甚至低于日本在2024年的水平，25年行业总量已处于底部区间，我们判断未来1-2年在行业政策的呵护下，基本面将逐步筑底回升。

（一）销售预测：预计25年商品房销售面积8.94亿平，同比-8%

我们观察过去4年商品房销售面积的季节性，各月占比相对稳定。我们取21-24年各月占比的平均数，将各月销售金额进行年化处理，得到年化后的商品房销售面积。举例说明，25年1-2月销售面积为10746万方，21-24年1-2月销售占比平均值为11.9%，那么25年1-2月年化为9.0亿平米。

按照此方法计算，25年3-5月年化分别为9.48、9.27、8.86亿平米，逐月下降，且5月的单月年化表现为21年以来的销售新低，考虑到供给约束和景气度不确定性，我们按照6-12月单月年化8.8亿平计算，6-12月销售面积分别为10729、5895、5965、8480、6389、6853、9685万方，全年合计销售面积8.94亿平米，同比-8%。住宅口径销售面积7.51亿平米，同比-8%。

25Q1商品房销售均价同比持平，假设Q2-Q4均价同比均为-3%，那么全年销售均价-2.3%，25年销售金额预计为8.68万亿元，同比-10%。

（二）土地和新开工预测：预计全年出让金+13%，新开工面积-21%

根据统计局数据，25年1-5月商品房新开工面积同比-22.8%，基本持平24年同比降幅（-23%）。

新开工取决于可开工面积（前期土地成交）和开工意愿（景气度，和房价相关），从中指院600城住宅成交建面和统计局商品住宅成交建面的关系来看，一年平滑的开工/土地成交，18年以来季度平均水平在75%，24-25年进一步下滑。

25年1-5月，由于成交结构的变化（核心城市核心区位成交占比提升），中指院600城成交楼面价同比增长30%左右，出让金增长15%的同时，成交面积下降11%，而新开工面积下降23%，意味着开工/土地成交比值的进一步下降，假设全年土地出让金增长13%，楼面价增长30%，开工/土地成交比值下降至60%，那么全年新开工面积为5.81亿平米，同比-21%。

从房企的口径来看，根据公司年报，7家房企24年新开工面积3122万方，同比-31%，较高峰期（18年）累计下降了82%，7家房企计划25年新开工面积2084万方，在24年基础上继续下降33%。从完成率来看，7家房企21-24年开工计划完成率分别为118%、68%、78%、78%，由于市场下行公司开工计划完成率达成情况较为一般。

虽然行业投资力度提升，但投资范围仍聚焦在核心城市核心板块，这无法带动行业开工指标的恢复，只有行业价格确认企稳，弱二线、三四线地块能够达到回报率标准，企业投资范围扩大后，新开工有望恢复，后续开工表现仍需密切关注行业价格趋势以及企业的投资策略。

（三）竣工预测：预计25年竣工面积同比-21%

1.竣工预测方法一：重点房企25年竣工计划-34%

关于竣工的展望，有两种预测方法，一是根据房企竣工计划，二是根据土储与竣工的关系，首先看第一种方法。

根据11家有竣工计划的房企年报披露，24年11家房企竣工面积1.2亿平米，同比-22%，较21年峰值规模累计下降31%。25年竣工计划7879万方，同比-34%，竣工计划持平的有两家，小幅下滑的有两家，其他企业竣工计划降幅较大。

从竣工计划完成率来看，21-24年样本企业完成率分别为99%、86%、96%、97%（22年疫情影响达成率），竣工计划指引相对准确，即11家企业25年预计竣工面积下降34%。

2.竣工预测方法二：根据土储与竣工的关系，30家房企25年竣工同比-21%

第二种预测竣工的方法是，基于土储、竣工面积的关系进行预测，预测方法即T年竣工=T-1年土储×T年竣工比例，T年竣工比例可以根据历史数据进行估算。

首先看土储的情况，24年30家房企土储面积11.7亿平，同比-18%，其中14家持续经营房企土储4.6亿平，同比-24%，16家出险房企土储面积7.1亿平，同比-14%，增速出现了明显分化，即出险企业现金流的影响，实际竣工面积小于理论竣工面积，导致土储降幅甚至比23年收窄了6pct。

第二看竣工比例，根据24年竣工面积/23年土储面积，30家房企竣工比例24年为18%，比23年回落了4pct，其中14家持续经营房企竣工比例26%，同比-1pct，竣工节奏正常，出险企业24年竣工比例12%，同比回落6pct，与22年水平基本一致（23年保交付基数高）。

25年竣工的预测，等于各家企业在24年储备面积×25年竣工比例，假设25年竣工比例与24年一致（各房企单独计算，持续经营房企平均26%，出险房企平均12%），那么预计25年30家房企竣工面积2.06亿平米，同比-21%，其中14家持续经营房企竣工1.2亿平，同比-25%，16家出险房企竣工同比-15%。

对比以上两个方法，方法一，根据11家房企小样本竣工计划得到的25年竣工同比-34%，方法二，根据30家房企大样本土储及竣工关系得到的25年竣工同比-21%。

统计局竣工面积的趋势，在21-24年与方法一、方法二的趋势相对接近。25M1-5统计局竣工面积同比-17.3%，方法一、方法二预测的25年同比分别为-21%和-34%，下半年统计局竣工同比降幅或在当前基础上扩大，我们参考方法一的结果（使用的样本数量更多），预计25年竣工面积同比-21%。

（四）投资预测：预计25年房地产投资9.0万亿元，同比-10.4%

25年1-5月，房企到位资金4.02万亿元，同比-5.3%，累计投资3.62万亿元，累计投资/累计到位资金为90%，单月来看，3-5月单月投资/到位资金分别为100%、99%、111%，投资/到位资金维持高位。

从企业报表来看，根据公司年报，58家房企（板块）房企总体现金净流出699亿元，21-24年累计净流出10.7万亿元。行业仍在偿还债务，企业资金并不宽裕，并没有追加投资的能力。

关于25年的投资预测，分为两个部分。

首先看施工投资的预测，施工投资取决于施工面积和施工强度，25年1-5月施工投资2.2万亿元，同比-12.9%，施工面积62.5亿平米，同比-9.2%，施工强度年化846元/平，同比-4.2%，25年内施工面积和施工强度对施工投资都有拖累，其中，施工面积主要受新开工的影响，在新开工同比大幅转正（且维持一段时间）之前，施工面积下降无可避免。而施工强度主要和施工意愿有关，当前行业基本面并未触底，年内施工强度大概率下滑。

我们预计25年施工强度同比-3%，施工面积同比-10%，施工投资同比-13%至5.6万亿元。

第二，土地投资，从历史经验来看，统计局土地投资（土地购置费）约为前一年600城出让金的关系的70%左右（15-23年平均为69%），24年这一比例上升至86%（土地投资的下降幅度明显小于土地市场出让金的降幅），假设25年预计这一比例继续提升至104%，全年土地投资3.3万亿元，同比-6%。

综合土地投资与施工投资，预计25年全年总投资9.0万亿元，同比-10.4%。

四、企业经营储备质量与估值的比较

企业土储资产质量是过去经营行为的集合，通常分析的维度有两个：截面看城市分布，时间上区分新货与老货。

（一）土储分布与货值分布

根据公司年报，我们根据24年公司披露的土地储备明细（并非未售口径，包含已售未结），按照核心5城、7个新一线、12个二线进行划分。

考虑到不同城市的价格差异，金额占比更能反映企业真实货量分布，这里各城市价格取24年贝壳二手房成交均价，将土储面积换算成金额口径。

（二）25年下半年投资策略

25年下半年地产投资策略有两条主线。

第一，关注政策稳定资产价格需求的提升，与不动产类资产价值重估的机会。25年上半年重点城市35城价格跌破24年“924新政”前的底部，景气度下行持续，市场量价承压，国常会对于地产的表述从“巩固止跌回稳”到“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，25年政策基调清晰。考虑到7-8月为市场淡季，预计7月开始市场将会进入新的政策窗口期。除了常规的政策博弈机会，优质低估值（调整后PB较低）、短期拿地积极的企业。

第二，关注长期价值重估机会。当前市场环境下，优质运营资产长期价值开始逐步被认可，关注稳定现金流资产（商业、物业、REITs）的价值重估机会。尤其是，消费类REITs资本化率下降，从24年3月的5.4%左右下降至25年6月末的3.9%，关注优质商业资产在资产荒背景下的价值重估机会。

（一）政策效果不及预期，持续性不及预期

政策落地效果仍需要观察，或存在低于预期的可能性。后续政策的持续性不及预期。

（二）市场景气度进一步回落的风险

当前市场信心偏弱，若政策不能有效去库存，市场景气度（尤其是房价）将面临进一步下行的压力。

（三）企业盈利能力的修复节奏低于预期

假设市场有进一步下行的风险，将影响企业盈利能力的修复节奏。

发布于：北京市

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