
来源:广发证券研究
25年下半年地产或将具备强拐点机会。从23年定调缓和,到24年“止跌回稳”,目前市场价格表现再一次推进到了重大政策表态的临界点。市场交易表现大幅好转,回归消费性需求,“好房子”也得到了认可。但资产价格下跌所导致的风险传导问题仍然存在,我们认为未来一年,将迎来本轮地产下行期最重要的拐点窗口。基于对行业新阶段量价规律理解的加深,预计政策目标及考核方式将更有目的性,关注开发类企业配置价值。基于企业的货值年代分布,我们对房企净资产规模进行重估调整,15家开发企业调整后的PB平均值为0.74x,未来一年或具备修复机遇。
二手交易活跃,新房表现好转,总需求见底回升。
展开剩余97%25年上半年新房及二手房交易呈现前高后低的趋势,小阳春延续了去年四季度政策“止跌回稳”后市场的趋势,交易热度维持高位,4月份后市场热度逐步消退叠加基数的提升,新房及二手同比增速逐步收窄。上半年84城口径二手房成交套数同比增长28.1%,同比23年增长39.6%,三四线城市,特别是过去三年房价下跌较多的区域和城市拥有更好的交易表现。新房统计局口径成交面积同比-2.6%,网签口径住宅成交面积上半年-4.5%,且供需关系有所改善,在“好房子”政策的支持下,新房开盘去化率稳定在50%荣枯线以上的水平。上半年新房+二手年化成交规模约为14亿平米,预计全年与24年总规模中枢接近。
价格表现根据需求出现较大分化,核心资产表现稳定。
25年二手房价格走势呈现出放量下跌的特征,35城价格较年初下降9.1%,这与过去二十年地产周期的量价特征是有所差异的,不动产金融属性减弱,非核心资产加速下跌,而核心资产价格则保持稳定,购房者具备较强的资产置换意愿,上半年的交易价格的下跌,更多由“老”、“破”、“小”、“远”的低总价产品贡献。总需求不足,信心较弱仍是目前的核心问题,但“止跌回稳”以来的交易成绩也证明了我们目前距离底部很近,缺的可能只是一次积极的引导+有力的措施。
预计全年地产投资-10%,开工-21%,竣工-21%,新房销售-8.0%。
上半年全国土地出让金额同比+18.5%,住宅用地成交金额+27.6%,其中北上杭成四城土地成交金额占比37%(24年为18%),核心资源供给量增加,带动土地市场金额增长,但面积仍然有4%的下滑。地产投资全年仍会受到施工面积下降的影响,竣工面积下滑主要由于工程面积变化趋势,而开工面积则是受到城投开工率不足影响。投资端同样也受到信心的影响,企业更多选择聚焦,另一方面行业整体到位资金规模不足仍是制约投资见底的重要困境。
25年下半年地产或将具备强拐点机会。
从23年定调缓和,到24年“止跌回稳”,目前市场价格表现再一次推进到了重大政策表态的临界点。市场交易表现大幅好转,回归消费性需求,“好房子”也得到了认可。但资产价格下跌所导致的风险传导问题仍然存在,我们认为未来一年,将迎来本轮地产下行期最重要的拐点窗口。基于对行业新阶段量价规律理解的加深,预计政策目标及考核方式将更有目的性,关注开发类企业配置价值。基于企业的货值年代分布,我们对房企净资产规模进行重估调整,15家开发企业调整后的PB平均值为0.74x,未来一年或具备修复机遇。
政策效果不及预期,持续性不及预期;市场景气度进一步回落的风险;企业盈利能力的修复节奏低于预期。
一、周期量价总结及展望
(一)总需求情况:二手交易活跃,新房表现好转,总需求见底好转
1. 二手成交:小阳春市场自发冲高,但近期逐步走低
25年上半年的二手房市场在小阳春阶段迅速冲高,达到历史成交新高,虽然自5月以来,数据逐步走低,但整体交易量依然维持过去7年的第二好的交易成绩,11个城市可比口径数据仅低于21年,同比24年增长17.9%,22年以来连续第四年交易量增长。
更大范围中介口径二手成交数据,84城二手房中介认购年内(数据截至25年6月29日)日均成交3596套,同比24年增长28.1%、同比23年增长39.6%,与24年下半年日均(3380套)相比,进一步提升6.4%。
对比房管局网签及中介认购口径数据,由于中介数据拥有更多的低线样本,增速相对较高,若按照同样本口径计算,则增速趋势基本一致。(10个同时具有网签与认购数据的样本城市,网签及认购同比走势趋同,25年3月-6月10城网签同比分别为+36%、+17%、+4%、-1%,而中介认购数据为+40%、+24%、+11%、+3%)。因此,主要采用样本量较大的中介认购数据进行分拆数据分析。
分线来看,一线、二线、三四线城市上半年成交分别增长21%、26%和33%,月度成交环比趋势基本保持一致,小阳春开门红均实现了非常好的成绩,一线、二线、三四线城市25Q1成交同比增速分别为38.7%、36.1%和37.2%。但去年Q2高线城市受到政策影响所带来的边际影响更大,基数较高,因此进入5月、6月之后,同比增速收窄幅度较大。分线二季度增速分别为+6.7%、+17.2%和+29.0%。三四线表现则更为稳定,同比涨幅在3-4月回落后,5-6月再度上行。与23、24年市场短暂政策博弈带来的高线复苏不同,25年上半年市场持续交易放量,是一次较为全面而深层次的复苏,低线城市的活跃度改善,是市场接近底部的信号之一。
更进一步的细分数据,我们还发现了一个规律,就是价格跌幅更大的区域,市场同比恢复的弹性越大。前几年中低线楼市房价回调幅度更高,目前房价更接近购房者心理预期,且购房负担率位置更低,购买负担低,可以更好的进行消费性需求的兑现和置换,因此25年上半年获得了更大的修复幅度。
分区域来看亦是如此,比如海西、沈长、珠三角,22年至今(数据截止25年5月)房价分别回落33%、31%、27%,对应25年年内成交表现则相对优异,中介二手房认购(数据更新至2025年6月29日)同比24年分别增长48%、30%、42%;而价格调整幅度较低的区域,比如中西部、长三角、环渤海,22年至今房价分别回落21%、25%、26%,对应25年年内成交同比仅增长26%、23%、23%。
重点城市方面,25年二手房成交累计同比较为优异的城市,一线中包括深圳(+37%)、广州(+32%),二线中包括厦门(+50%)、济南(43%)、沈阳(+42%)、贵阳(+34%),三四线中包括嘉兴(+47%)、镇江(41%)、洛阳(40%)等。
2. 新房成交:供给限制市场修复,好房子认可度提升
新房方面,25年上半年虽然整体累计增速并未转正,但各口径数据同比增速均较24年降幅有所收窄。1-5月统计局新建商品房成交面积累计同比-2.6%(24年为-14.1%),金额-2.8%,46城网签口径数据1-6月份累计同比-4.5%(24年-22.1%),百强房企销售金额1-6月份累计同比-11.4%(24年-30.3%),面积-22.2%(24年-32.4%)。
46城房管局年内累计网签从去年924之后,10月份开始增速转正,持续到25年2月份,单月增速从3月开始重新转负,累计增速,在5月起开始转负,随着5月整体基数提高,单月同比下降6.4%,6月同比下降17.7%,截止到6月末年内累计下降4.5%。
分线来看,年内一线城市表现优异,年内累计同比仍增长8.3%,1-5月单月基本维持正增长,6月单月同比小幅转负为-8.2%;三四线表现则相对稳定,年内累计降幅为4.0%,其中Q1同比增长,4月转负,4月、5月、6月同比分别下降3.2%、7.4%、13.9%;二线成交表现则相对不佳,年内同比基本持续为负,目前累计同比下降7.6%,6月单月同比降幅达21.2%。
具体城市来看,年内商品住宅成交表现优异的城市有深圳(+25%)、广州(13%)、武汉(+34%)、南京(27%)、厦门(20%)、韶关(39%)、芜湖(22%)等。
综合推盘及成交来看,25年新房市场呈现出一定的供不应求的情况,截至5月底36城销售面积/批准上市面积数据,比值达到1.3x,为18年以来的最高水平。新房开发与土地获取意愿下降,市场供给水平减弱,且市场所需要的 “好位置”、“好装修”、“好性价比”的产品与企业的产能供给也存在一定的错配,一定程度上限制了年内新房成交表现,25年5月随着市场成交回落,售推比波动下行,但仍高于1.0x。
重点城市新盘去化率来看,新盘去化率在“924”新政前持续低位,随后波动提升,25年春节至今(截至25W25)重点城市新盘去化率均值达61%,在5月下旬历史最高点(71%),6月随市场热度下行表现回落,目前在63%的水平。
“好房子”政策从24年开始助推整体新房去化率提升,25年上半年更是极大程度提高了新房的交易吸引力。25年3月中央发布新版《住宅项目规范》,进一步提升了对新房设计及建造质量的要求,从24年起各地便不断提倡推进“好房子”的建造,一定程度放松了过去的规划条件限制,通过“大阳台”、“飘窗”等方式提高赠送面积,提升实际得房率,从过去平均75%提升至90%以上,甚至部分区域可以做到超过100%的得房率水平。
除了得房率的实际提升外,限价的放松以及土地出让质量的改善,也在很大程度上,提高了新房的吸引力。目前包括北京、上海、杭州等核心城市在内,都在24年下半年取消了限价政策,市场重新回归到了15、16年的“品质时代”,通过更好的装修标准,提高购房居民的获得资产的质量。各地方政府,也一改相对集约的土地使用要求,提高低容积率核心区域土地的出让规模,增加低密度产品的供应量。
目前各地推出的“好房子”及“第四代住宅”项目,通常具有高得房率、高装标、高层高、低容积率的特征,同时基本配备花园露台。我们将容积率低于2.5或得房率高于85%的产品定义为新一代“好房子”项目,从重点城市的热销项目可以看出,好房子目前的市场认可度较高,重点城市进入销售排名榜前十的项目中多数为好房子。在新一批好房子项目面世后,新房与部分二手房的产品质量拉开差距,因此虽然新房房价回调幅度不及二手,但优质新房项目的去化及成交仍得到了一定的提升。
3. 总交易中枢23年后并无明显下降
长期来看全国住宅交易量中枢,新房方面,全国交易中枢在21年和23年经历了2次迅速下降,24年前9月交易中枢仅为7.4亿平,随后随着“924”政策出台提升至10.1亿平,但25年进入政策空窗期,新房交易中枢再度回落至7.2亿平,较24年Q4回落29%,较“924”前回落3%。
二手房方面,全国交易中枢在21年大幅下行,但后面随着二手房价格调整更为充分、交付确定性更高等因素,交易结构向二手房倾斜,二手房交易中枢出现波动提升,24年前9月交易中枢为5.9亿平,“924”政策后提升至8.4亿平,25年再度回落至6.8亿平,较24年Q4回落19%,较“924”前提升15%。
综合新房及二手交易,全国当前总交易中枢为14.0亿平,较24Q回落24%,较“924”新政前提升5%,自23年年中以来,全国总交易中枢并无明显下降,维持在13-14亿平的水平。
根据目前市场成交情况以及下半年季度性规律,预计25年全国总交易规模在14.3亿平,同比下降2%,较20年的成交高点回落38%,预计25年总交易额14.8亿元,同比下降6%。
中国购房负担率(表征购房难度,详见团队24年9月发布的《成交量的底部在何处:基于居民购房行为深度研究》报告)从24年末的54%下降至25年6月的52%,下降2.3pct。36个重点城市来看,我们整理了24年末购房负担率,仅有少数城市(北上深杭)负担率处于较高的水平,仍有投资属性,大部分城市购房负担率降至70%以下,甚至一部分二线城市购房负担率低于全国平均水平。
我们认为目前我国房地产市场已经从陡峭下跌阶段,过渡到横向寻底的阶段,购房负担率的下降,让市场从21年之前的“爆发期”,平稳过度至“均衡期”,叠加房屋资产质量的提升,在收入预期不发生大的恶化的情况下,居民部门是具备“消费性”需求充分释放的条件的。
未来一段时间,我们认为市场会进入脉冲式放量的阶段,交易总量将形成底部震荡的趋势,短期“买方”市场的环境不会发生大的改变,市场要不断试探,通过提高产品品质,平衡性价比,吸引购房者的持续入市。
不同城市未来所适用的交易逻辑会发生很大的变化:21年之前为资产普涨,通过政策门槛调节需求释放强度和资本利得收益;25年之后仅有少部分城市具备长期资本吸引力,大部分市场也存在“好产品”带来的高性价比吸引力。
(二)价格表现:供应总量仍然偏高,资产置换需求带来价格分化
25年房价走势呈现整体加速下跌,但局部显著分化的特征,整体呈现出和过去20年中国房地产量价规律都不同的新情况,即充分持续放量情况下,仍然整体下跌。我们用36城二手房真实价格指数来做对比,25年的二手房交易量在1-3月期间,是明显跑赢23年和24年的,但是今年的价格跌幅确实最大的。“924”新政后,随着市场整体回暖,35城二手楼盘价格回升,到年底累计上涨7.8%,25年截至2025年7月5日,35城楼盘成交价较年初下降9.1%,较“924”新政前低点进一步下降2.0%。
上半年我们调研了华东区域的很多城市,得到的结论都很一致,就是房屋持有者对于当前手中房地产资产的持有信心,随着房价的持续下跌在减弱,同时对于不同类型的资产,有着极大的态度差异。【非核心资产加速下跌,而核心资产价格则保持稳定】。购房者具备较强的资产置换意愿,让手中的资产能够保值,因此上半年的交易价格的下跌,更多由“老”、“破”、“小”、“远”的低总价产品贡献。
统计局70大中城市价格来看,一线城市本轮周期无论从价格跌幅,还是下跌时间,表现出来韧性都是最好的,一线新房在23年5-7月达到最高,本轮累计下跌4.8%,二手房则在23年4月见顶,随后累计跌幅11.9%,且年初以来一线新房价格微增0.1%,一线二手价格仅微跌0.7%。
而二线及三线新房的房价最高点分别出现在21年8-9月及21年7-8月,目前本轮已持续下跌下跌44个月、45个月,累计跌幅分别为7.3%、13.5%。二线、三线二手房房价最高点则出现在21年7-8月及21年6月,目前累计下跌45个月、47个月,累计跌幅分别为16.9%、19.3%。
城市内的价格趋势结构也有类似的情况,我们选用团队编辑处理的上海楼盘价格指数来观察,城市内不同类型资产的价格趋势。选用小区样本可以避免成交结构对价格产生的干扰。
上海核心区的资产价格在过去一年表现是相对稳定的,二手豪宅类楼盘平均成交价格25年5月较年初以来+3%,同比-0.6%,改善型项目同比-1.4%,刚需项目同比-6.3%。其中,刚需项目中,外环低总价项目跌幅尤为明显。
根据中介数据,“924”新政后,随着市场整体回暖,35城二手楼盘价格回升,到年底累计上涨7.8%。到了25年,虽然小阳春市场回暖,但结合挂牌量看,虽然成交旺盛,但市场挂牌量同样明显提升,截止25年中期全国140城市累计挂牌量为549万套,较24年末增加34万套(+6.7%)。重点核心12城挂牌房源25年春节后19周上涨,根据二手房源交易量计算,重点城市挂牌平均去化周期为36.3个月。
新房市场方面,根据中指院数据,36个样本城市去化周期在24年9月达到历史最高点(24.7个月),“924”后累计下行3.3个月,但25年随着成交回落去化周期进入平台期,目前去化周期为21.3个月,距离10-12个月枯荣线仍有不小差距,其中一线、二线、三四线去化周期分别为12.0个月、22.4个月、36.7个月,对照当前市场成交情况来看整体供应量仍然偏高,一线库存略高于枯荣线,二线、三四线则远超健康水平。
与二手房市场类似,新房库存也存在核心区与外围市场分化的局面,部分城市核心区库存始终处于较为健康的位置,而非核心区域的高库存压力更加难以化解。预计未来价格表现分化的趋势仍将存在,非核心项目更需要通过提高产品素质来吸引购房者。
根据央行数据,居民未来就业预期指数及未来收入信心指数自23年Q2起已经连续7个季度基本维持下跌趋势,其中就业预期指数在24Q3创历史新低,未来收入信心指数亦接近历史最低点。结合房地产市场库存及价格来看,由于宏观经济的不确定性以及居民对未来收入的悲观情绪,成为抑制价格表现的重要因素。地产与周期互为因果,但积极有效的政策引导,是行业中周期触底的关键。
(三)土地市场:分化加剧,少数城市的狂欢
25年上半年600城商住用地出让金1.0万亿元,同比上升18.5%,住宅用地出让金8684亿元,同比增长27.6%,住宅用地成交表现好于商业用地。今年以来出让金规模持续同比正增长,筑底趋势更加明确。
量价拆分来看,25年上半年住宅用地成交建面累计同比-4%,成交楼面价同比+33%,出让金的稳定正增长主要依靠成交楼面价的回升带动,同时成交建面降幅也有明显收窄,25年3-4月成交建面同比增速出现小幅转正,土地市场确实显现出一定底部信号。
年内土拍溢价率提升明显,25年上半年600城宅地成交平均溢价率10%,较24年全年回升6pct,其中3月溢价率冲高最明显,单月宅地成交溢价率达到18%。分线来看,25年上半年一线、二线、三四线宅地成交平均溢价率分别为12%、14%、4%,溢价率的抬升主要是一二线城市的带动。
分城市来看,对溢价率提升拉动最明显的城市为杭州、北京及上海,为25年上半年宅地出让金前三的城市,出让金占比分别为13%、12%及7%,宅地平均成交溢价率分别达到35.5%、7.2%及20.6%。北上杭三个城市常年占据出让金规模前三,25年上半年出让金贡献合计占比32%(24年为16%),在地产市场整体冷热不均愈发明显的趋势下,土地市场总体表现取决于这些核心城市的表现。
除了核心城市带动下表现突出的一二线城市外,若将三四线拆分为高价三四线城市(成交楼面价>3000元/平)和低价三四线城市(成交楼面价<3000元/平)来看,高价三四线城市25年土地成交表现也很突出。25年上半年,一线、二线、高价三四线商住用地出让金同比分别增长40.0%、33.5%、13.4%,低价三四线城市同比下降16.4%,25年上半年一线、二线、高价三四线、低价三四线城市商住用地去化率分别为89%、86%、87%、68%,高价和低价三四线城市土地成交表现明显分化。
高价三四线的突出土拍表现,有两方面因素,一是长三角珠三角发达地区的高价三四线如南通、镇江、金华、常州等城市,地方政府财政能力仍较强,城投拿地有一定支撑;二是确实有一部分高价三四线在25年也推出了核心区域稀缺地块,如台州、嘉兴、泉州等,吸引了头部市场化房企的参与。
而低价三四线的下滑,除了市场本身基本面支撑不足外,更多为25年这些城市城投拿地能力进一步下降的影响。根据中指院数据测算,一线、二线、三四线25年上半年城投拿地金额占比分别为7%、17%、61%,三四线城投托底比例高。25年上半年全国城投拿地金额占比20%,较24年的47%下滑明显,城投拿地总金额约1753亿元,同比下滑25%,三四线城市尤其经济较弱的低价三四线城市财政能力的弱化,限制了城投继续托底拿地,导致了低价三四线城市出让金的下滑。
总的来说,25年上半年核心区域的拉升弥补了低价三四线的城投托底下滑,在高价三四线城市也出现了核心区域有热度的积极信号,土地市场筑底趋势更加明确,下半年土地市场筑底趋势的确认或将给出未来新房成交量的底部。
二、政策回顾及展望
(一)中央定调延续,更大力度止跌回稳
24年9月中央政治局会议确定地产“止跌回稳”的总基调后,中央态度并未发生过太大变化,历次重要中央会议基本以“止跌回稳”为地产工作总基调。25年6月国常会提出,“更大力度”推动房地产止跌回稳,在25年上半年的政策空窗期之后,地产量价承压,近期中央对稳地产的诉求进一步加强。
(二)25年以来地产政策大框架稳定,常规政策&城改没有太大变化
25年以来,地产政策大框架并未发生太大变化,在推动“好房子”建设和房地产融资协调机制维护房企融资环境顺畅的基础上,目前地产主要政策工具箱仍由四限&房贷利率&购房补贴等常规政策、城中村改造、土地回购及存量房收储四大部分组成,25年以来土地回购及存量房收储相对有进展,常规政策由于空间有限,落地较少,城中村改造推进难度较大,实物工作量有限。
四限政策方面,目前除北上深及海南部分城市存在少量限购外,其他区域限购均解除,且除北上深二套首付高于15%外,其他城市首二套均执行15%低首付,四限政策松动空间有限,24年9月以来全国四限政策力度评分基本没有再下降。
房贷利率方面,25年5月5年期以上LPR下降10bp至3.50%,与24年全年60bp的降幅相比较小,且各地基本在LPR下调后上调房贷利率加点,普遍控制房贷利率在3%以上,房贷利率降幅空间已经有限。
利率的下降还会受到外部环境限制,目前中美利差较大,且美国关税政策的推进降低加息周期预期,我国降息压力加大,预计未来一段时间房贷利率将维持现行低水平。
购房补贴方面,虽然25Q1各地新出台的一般购房补贴比例进一步提升至5.4%,但25年以来新的购房补贴政策较少,大多为过去购房补贴政策的延续,对市场的新增刺激也较为有限。
城改方面,在23年底新增PSL的支持下,24年城改专项借款投放预计超6000亿元,由于城中村改造村民拆迁意愿不足、对高补偿的期待难以被满足等问题仍然存在,目前城改落地实物工作量有限,大多处于前期意愿征集阶段。PSL近期处于持续净偿还状态,预计未来地方政府专项债将逐步替代PSL支持下的城改专项借款,成为城改主要的资金来源。
(三)收储尤其土地回购进展相对较快,存量房收储价格高于预期
收储尤其是土地回购,是25年以来进展最快的政策。
土地回购方面,根据克尔瑞数据,截至25年5月,至少171个城市发布专项债收储土地计划,收储总金额3918亿元,其中与宅地有关的收储金额约2250亿元。
虽然土地拟回购总金额可观,且折价较少,但对主流核心布局的市场化房企拉动有限。目前土地回购主要在三四线城市进行,三四线拟回购的宅地金额占全国比例为74%,土地回购的对象主要为地方城投,25年以来收储城投的宅地土地面积占比达到69%。
存量房收储方面,过去在保障性住房再贷款发放要求较多的限制下,存量房收储落地较少。过去要求存量房收储价格以保障房重置价格为上限,根据各地宅地成交价加一定建安测算,收储折扣为市场价的6折左右。
25年3月政府工作报告中提出在存量房收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权,拓宽保障性住房再贷款使用范围,并于5月下调保障性住房再贷款贴息利率0.25pct,未来保障性住房再贷款的落地难度将降低。
25年5月以来,浙江湖州、温州、嘉兴及四川南充等地专项债收储存量房开始落地,根据披露信息整理,专项债收储平均折扣9折左右,价格高于6折的预期,存量房收储的推进速度将进一步加快。
土地回购及存量房收储均为供给侧资金投放政策,若土地回购政策未来向主流市场化房企倾斜、存量房收储限制进一步放宽,将为供给侧投放更多有效资金,辅助房地产正循环的产生。
(四)全面放松外资购房,新的政策窗口期信号
2025年6月18日,国家外汇管理局发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》征求意见稿,删除了外汇收入及结汇所得使用负面清单中,不得用于购买非自用住宅性质房产的要求,至此外资在国内购房的限制基本上已全面解除。
对外资购房的限制始于2006年,建设部、央行、外汇管理局等六部门联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》,限制外资个人及机构购房只得自用,并对个人购房提出了需在境内工作、学习时间超过一年的要求。
2010年对外资购房的限制进一步升级,住建部、外汇管理局发布《关于进一步规范境外机构和个人购房管理的通知》文件,在2006年政策基础上,购房性质方面,增加外资个人只能购买住宅、机构只能购买非住宅要求,且对个人购房套数限制为1套。
2015年,伴随着地产周期的放松,对外资购房的限制有所松动。住建部、央行、外汇管理局等六部门联合发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》,外资个人及机构可购房性质重新放宽至商品房,全国层面放松个人购房年限1年及购房套数1套限制,各地因城施策决定具体年限及套数限制。
15年全国层面外资购房政策放松后,一线城市基本未跟进,仅北京于16年放松外资个人购房的1年年限要求。24年跟随广州多轮限购放松,广州于24年7月放松了对外资个人购房的要求,将个人可购住房由自住住房拓展至自住商品房,并取消了工作、学习1年的时间要求,外资个人购120平以上住宅及非住宅可不限套数,仅保留中心六城区120平以下限购1套要求。
虽然2015年政策对外资购房的限制已有所放宽,但自2006年对外资购房有所限制以来,从未放开过外资购买非自用房屋的限制。16年12月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”以来,在长时间内“房住不炒”均为重要中央政策会议表态的主基调,在23年7月政治局会议提出房地产“供求重大变化的新形势”后,虽未再提及“房住不炒”,但对非自用房屋的表态不甚明确。
24年9月中央政治局会议提出“止跌回稳”以来,25年6月国常会提出“更大力度推动止跌回稳”,本次外汇管理局政策2006年以来首次放开外资购买非自用房屋限制,是推动房地产“止跌回稳”的又一积极信号,各部委在25年前两季度的政策空窗期后,面对4月以来明显承压的地产量价数据,或将有所行动,未来一个季度将大概率进入新的政策窗口期。
(五)下半年将进入新的政策窗口期
观察贝壳房价数据与政策的关系,我们发现59城市二手房价格环比跌幅,连续3个月的累计跌幅超过5%之后一个季度,出台大的地产刺激政策的概率较高。不论是23年7月未提房住不炒,还是24年的“924新政”,都满足这一结论。25年4-6月同口径下的房价跌幅为5.4%,我们认为下半年(尤其是三季度末)出台政策的概率较高,同时,需要警惕房价进一步下行的风险。
根据贝壳APP发布的二手房交易价格,可以计算每个城市当年购房并持有至今的累计收益率。这里一共统计了106个城市2012-2024年购房并持有至25年5月的收益率(共计1378个样本)。
从结果来看,持有房产收益率较差的购房年份是2018-2022年,按照目前的情况来看,持有房产收益率在-40%以下的样本主要为廊坊(2016-2021)、保定(2018-2020)、珠海(2017),样本占比为0.7%,若房价进一步下跌10%,则收益率在-40%以下的样本占比上升至5.6%,下跌20%上升至20.8%。
三、25年基本面预测
行业政策底在2024年9月出现,行业的量价仍处于逐步探底的过程中,本轮周期的复苏是一个相对缓慢的过程,信心的修复并非一朝一夕。
我们先展示预测结果,25年我们预计商品房口径的销售金额8.68万亿元,同比-10%,销售面积8.94亿平,同比-8%(住宅口径7.5亿平米,同比-8%),比年初预期降幅扩大2pct,金额和面积相对于历史峰值分别下降52%、50%。比成交降幅更剧烈的指标是新开工,预计25年商品房新开工5.8亿平米,同比-21%(比年初预期降幅扩大8pct),相对于19年峰值累计下降74%。投资仍承压,预计25年9.0万亿元,同比-10%(与年初预计降幅相近),较峰值累计下降39%。
从海外对比来看,美国1960年以来的人均开工0.9平/人,日本在1968-1996年之间的人均开工为1.0平/人,假设我国2025年城镇人口9.5亿人(同比增速按照持平24年估算),那么25年我国人均住宅销售面积0.79平/人,人均住宅开工面积0.44平/人,人均住宅开工水平甚至低于日本在2024年的水平,25年行业总量已处于底部区间,我们判断未来1-2年在行业政策的呵护下,基本面将逐步筑底回升。
(一)销售预测:预计25年商品房销售面积8.94亿平,同比-8%
我们观察过去4年商品房销售面积的季节性,各月占比相对稳定。我们取21-24年各月占比的平均数,将各月销售金额进行年化处理,得到年化后的商品房销售面积。举例说明,25年1-2月销售面积为10746万方,21-24年1-2月销售占比平均值为11.9%,那么25年1-2月年化为9.0亿平米。
按照此方法计算,25年3-5月年化分别为9.48、9.27、8.86亿平米,逐月下降,且5月的单月年化表现为21年以来的销售新低,考虑到供给约束和景气度不确定性,我们按照6-12月单月年化8.8亿平计算,6-12月销售面积分别为10729、5895、5965、8480、6389、6853、9685万方,全年合计销售面积8.94亿平米,同比-8%。住宅口径销售面积7.51亿平米,同比-8%。
25Q1商品房销售均价同比持平,假设Q2-Q4均价同比均为-3%,那么全年销售均价-2.3%,25年销售金额预计为8.68万亿元,同比-10%。
(二)土地和新开工预测:预计全年出让金+13%,新开工面积-21%
根据统计局数据,25年1-5月商品房新开工面积同比-22.8%,基本持平24年同比降幅(-23%)。
新开工取决于可开工面积(前期土地成交)和开工意愿(景气度,和房价相关),从中指院600城住宅成交建面和统计局商品住宅成交建面的关系来看,一年平滑的开工/土地成交,18年以来季度平均水平在75%,24-25年进一步下滑。
25年1-5月,由于成交结构的变化(核心城市核心区位成交占比提升),中指院600城成交楼面价同比增长30%左右,出让金增长15%的同时,成交面积下降11%,而新开工面积下降23%,意味着开工/土地成交比值的进一步下降,假设全年土地出让金增长13%,楼面价增长30%,开工/土地成交比值下降至60%,那么全年新开工面积为5.81亿平米,同比-21%。
从房企的口径来看,根据公司年报,7家房企24年新开工面积3122万方,同比-31%,较高峰期(18年)累计下降了82%,7家房企计划25年新开工面积2084万方,在24年基础上继续下降33%。从完成率来看,7家房企21-24年开工计划完成率分别为118%、68%、78%、78%,由于市场下行公司开工计划完成率达成情况较为一般。
虽然行业投资力度提升,但投资范围仍聚焦在核心城市核心板块,这无法带动行业开工指标的恢复,只有行业价格确认企稳,弱二线、三四线地块能够达到回报率标准,企业投资范围扩大后,新开工有望恢复,后续开工表现仍需密切关注行业价格趋势以及企业的投资策略。
(三)竣工预测:预计25年竣工面积同比-21%
1.竣工预测方法一:重点房企25年竣工计划-34%
关于竣工的展望,有两种预测方法,一是根据房企竣工计划,二是根据土储与竣工的关系,首先看第一种方法。
根据11家有竣工计划的房企年报披露,24年11家房企竣工面积1.2亿平米,同比-22%,较21年峰值规模累计下降31%。25年竣工计划7879万方,同比-34%,竣工计划持平的有两家,小幅下滑的有两家,其他企业竣工计划降幅较大。
从竣工计划完成率来看,21-24年样本企业完成率分别为99%、86%、96%、97%(22年疫情影响达成率),竣工计划指引相对准确,即11家企业25年预计竣工面积下降34%。
2.竣工预测方法二:根据土储与竣工的关系,30家房企25年竣工同比-21%
第二种预测竣工的方法是,基于土储、竣工面积的关系进行预测,预测方法即T年竣工=T-1年土储×T年竣工比例,T年竣工比例可以根据历史数据进行估算。
首先看土储的情况,24年30家房企土储面积11.7亿平,同比-18%,其中14家持续经营房企土储4.6亿平,同比-24%,16家出险房企土储面积7.1亿平,同比-14%,增速出现了明显分化,即出险企业现金流的影响,实际竣工面积小于理论竣工面积,导致土储降幅甚至比23年收窄了6pct。
第二看竣工比例,根据24年竣工面积/23年土储面积,30家房企竣工比例24年为18%,比23年回落了4pct,其中14家持续经营房企竣工比例26%,同比-1pct,竣工节奏正常,出险企业24年竣工比例12%,同比回落6pct,与22年水平基本一致(23年保交付基数高)。
25年竣工的预测,等于各家企业在24年储备面积×25年竣工比例,假设25年竣工比例与24年一致(各房企单独计算,持续经营房企平均26%,出险房企平均12%),那么预计25年30家房企竣工面积2.06亿平米,同比-21%,其中14家持续经营房企竣工1.2亿平,同比-25%,16家出险房企竣工同比-15%。
对比以上两个方法,方法一,根据11家房企小样本竣工计划得到的25年竣工同比-34%,方法二,根据30家房企大样本土储及竣工关系得到的25年竣工同比-21%。
统计局竣工面积的趋势,在21-24年与方法一、方法二的趋势相对接近。25M1-5统计局竣工面积同比-17.3%,方法一、方法二预测的25年同比分别为-21%和-34%,下半年统计局竣工同比降幅或在当前基础上扩大,我们参考方法一的结果(使用的样本数量更多),预计25年竣工面积同比-21%。
(四)投资预测:预计25年房地产投资9.0万亿元,同比-10.4%
25年1-5月,房企到位资金4.02万亿元,同比-5.3%,累计投资3.62万亿元,累计投资/累计到位资金为90%,单月来看,3-5月单月投资/到位资金分别为100%、99%、111%,投资/到位资金维持高位。
从企业报表来看,根据公司年报,58家房企(板块)房企总体现金净流出699亿元,21-24年累计净流出10.7万亿元。行业仍在偿还债务,企业资金并不宽裕,并没有追加投资的能力。
关于25年的投资预测,分为两个部分。
首先看施工投资的预测,施工投资取决于施工面积和施工强度,25年1-5月施工投资2.2万亿元,同比-12.9%,施工面积62.5亿平米,同比-9.2%,施工强度年化846元/平,同比-4.2%,25年内施工面积和施工强度对施工投资都有拖累,其中,施工面积主要受新开工的影响,在新开工同比大幅转正(且维持一段时间)之前,施工面积下降无可避免。而施工强度主要和施工意愿有关,当前行业基本面并未触底,年内施工强度大概率下滑。
我们预计25年施工强度同比-3%,施工面积同比-10%,施工投资同比-13%至5.6万亿元。
第二,土地投资,从历史经验来看,统计局土地投资(土地购置费)约为前一年600城出让金的关系的70%左右(15-23年平均为69%),24年这一比例上升至86%(土地投资的下降幅度明显小于土地市场出让金的降幅),假设25年预计这一比例继续提升至104%,全年土地投资3.3万亿元,同比-6%。
综合土地投资与施工投资,预计25年全年总投资9.0万亿元,同比-10.4%。
四、企业经营储备质量与估值的比较
企业土储资产质量是过去经营行为的集合,通常分析的维度有两个:截面看城市分布,时间上区分新货与老货。
(一)土储分布与货值分布
根据公司年报,我们根据24年公司披露的土地储备明细(并非未售口径,包含已售未结),按照核心5城、7个新一线、12个二线进行划分。
考虑到不同城市的价格差异,金额占比更能反映企业真实货量分布,这里各城市价格取24年贝壳二手房成交均价,将土储面积换算成金额口径。
(二)25年下半年投资策略
25年下半年地产投资策略有两条主线。
第一,关注政策稳定资产价格需求的提升,与不动产类资产价值重估的机会。25年上半年重点城市35城价格跌破24年“924新政”前的底部,景气度下行持续,市场量价承压,国常会对于地产的表述从“巩固止跌回稳”到“更大力度推动房地产市场止跌回稳”,25年政策基调清晰。考虑到7-8月为市场淡季,预计7月开始市场将会进入新的政策窗口期。除了常规的政策博弈机会,优质低估值(调整后PB较低)、短期拿地积极的企业。
第二,关注长期价值重估机会。当前市场环境下,优质运营资产长期价值开始逐步被认可,关注稳定现金流资产(商业、物业、REITs)的价值重估机会。尤其是,消费类REITs资本化率下降,从24年3月的5.4%左右下降至25年6月末的3.9%,关注优质商业资产在资产荒背景下的价值重估机会。
(一)政策效果不及预期,持续性不及预期
政策落地效果仍需要观察,或存在低于预期的可能性。后续政策的持续性不及预期。
(二)市场景气度进一步回落的风险
当前市场信心偏弱,若政策不能有效去库存,市场景气度(尤其是房价)将面临进一步下行的压力。
(三)企业盈利能力的修复节奏低于预期
假设市场有进一步下行的风险,将影响企业盈利能力的修复节奏。
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